山寨币投资策略：Aave与Raydium分析

在本文中，我们深入探讨了山寨币市场的表现，并推荐了基于基本面的投资策略。我们特别关注了Aave和Raydium等优质项目，分析了它们的表现和优势，为投资者提供了有价值的参考。

引言：山寨熊市，基本面投资仍然有效

这轮牛市周期无疑是山寨币表现最差的一次。与以往几轮牛市不同，这次BTC的市占率从38%左右持续上升，目前稳稳站在61%以上。这种情况是在山寨币数量快速增长的背景下发生的，显示出山寨币价格的疲软。Mint Ventures在24年3月的文章《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》中预测了这一趋势。我们认为，本轮牛市四大促动因素中，仅缺少新型资产模式和商业模式创新，因此建议投资者放低对山寨币的价格预期。我们推荐的策略是：在BTC和ETH上配置更高的比例，控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等山寨币上的配置比例，并选择新赛道、新项目来博取Alpha收益。这些策略截至目前已基本得到验证。

尽管如此，少数山寨项目在过去一年中的表现明显好于BTC和ETH。特别是Mint Ventures在24年7月初的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注Defi了》中提到的Aave和Raydium，从去年7月初开始，Aave相对于BTC的最高涨幅超过215%，对ETH的最高涨幅354%。即使价格大幅回落后，Aave相对于BTC涨幅也有77%，对ETH涨幅为251%。Raydium相对于BTC的最高涨幅超过200%，对ETH最高涨幅324%。尽管Solana生态整体下跌，且受到Pump.fun自研Dex的重大利空影响，Raydium相对于BTC涨幅仍为正数，大幅跑赢了ETH。

这些项目的出色表现归功于其优质的基本面。Aave和Raydium的核心业务数据在本轮周期创出了历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。即使在「山寨熊市」中，押注基本面出众的项目，也能获得超越BTC和ETH的Alpha收益。

本期研报，Mint Ventures将从几千个上市流通的加密项目中找出拥有坚实基本面的优质项目，跟踪其近来的业务表现和市场份额，剖析其竞争优势，评估其挑战和潜在风险，并对其估值提供参考。

需要强调的是，本文中提到的项目在某些方面具有优势和吸引力，但也存在各种问题和挑战。不同的人可能对同一个项目有截然不同的判断。未被提及的项目并不意味着其基本面不佳，我们欢迎推荐你看好的项目和理由。本文为两位作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有主观性，欢迎同业与读者的批评和进一步探讨。我们将从项目的业务现状、竞争情况，主要挑战和风险，估值现状几个维度展开分析，以下为正文部分。

一. 借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi仍然是加密商业世界中实现PMF（产品市场契合度）最好的赛道之一，而借贷又是其中最重要的子赛道之一。用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们拥有各自的优缺点。对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

1.1 Aave：借贷之王

Aave是少数几个穿越了3轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。Aave通过2017年的ICO完成融资（彼时项目还叫Lend，模式为点对点借贷），在上个周期超越了彼时的借贷龙头Compound，至今业务量稳居借贷Top1。Aave目前在大部分主流EVM L1和L2上提供服务。

业务现状

Aave的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入，以及抵押物清算时产生的清算罚金。此外，Aave运营的稳定币业务GHO也来到了第二年，GHO将为Aave创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）：Aave的贷款规模从去年11月以来就超过了上一轮（2021年11月）121.4亿的峰值，目前最高峰是25年1月底时，贷款量为150.2亿美金，近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模也有所回落，目前约为114亿美金。

协议收入（Revenue）：与贷款规模一样，Aave的协议收入也从去年11月开始就稳定超过了21年10月的最高位置，过去三个月Aave大部分的时间每周协议收入都在300万美金以上（未包含GHO的利息收入），不过最近两周随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至200万美金+的水平。

代币激励（Token Incentives）：Aave目前仍然有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为822个Aave，根据245美元的Aave市价，其对应价值约为20万美金，这部分较高的激励价值，源于最近半年Aave代币的大幅上涨。不过要注意的是，与大部分通过代币激励直接刺激业务指标的做法不同，Aave的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此Aave的存借业务数据仍是基于有机的需求产生的。不过在笔者看来，Aave在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过随着Aave新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块Umbrella上线后，将不再采用Aave用于激励。关于Aave新经济模型的内容，可以阅读Mint Ventures去年发表的《开启回购分红、安全模块升级：深入解读Aave新经济模型》一文。

竞争情况

从贷款规模（EVM链）来看，Aave的市场占有率一直比较稳定，自2021年6月之后始终占据市场第一名。在2023年下半年，其市场份额一度跌破50%，但从24年开始重拾升势，目前基本稳定在65%左右。

Aave的竞争优势主要来自于4个方面：安全信用的持续积累、双边网络效应、优秀的DAO管理水平、多链生态占位。安全信用方面，大部分新的借贷协议会在上线的一年内出现安全事故，Aave运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故。双边网络效应方面，与许多互联网平台一样，Defi借贷是一个典型的双边市场，存款和借款用户互为供需两端，存贷的单边规模增长，会刺激另一边的业务量增长，让后来的竞争者更加难以追赶。此外，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐，这类用户又反过来刺激了平台业务的增长。DAO管理水平方面，Aave协议已经完全实现了基于DAO的管理，相比团队中心化的管理模式，基于DAO的管理拥有更充分的信息披露，对重要决策更充分的社区讨论。此外，Aave DAO的社区中活跃着一批治理水平较高的专业机构，包括头部VC、高校区块链俱乐部、做市商、风险管理服务商、第三方开发团队、财务咨询团队等，来源丰富多样，治理参与比较积极。从项目的运营结果来看，Aave作为点对池借贷服务的后来者，在产品开发和资产拓展上，比较好地兼顾了增长和安全，实现了对老大哥Compound的超越，这个过程中DAO的治理起到了关键作用。多链生态占位方面，Aave几乎在所有的EVM L1L2上都有部署，且TVL在各链基本都处于头部位置，在Aave正在开发中的V4版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。后续Aave还将拓展至Aptos（首个非EVM链）、Linea，并重回Sonic（前Fantom）。

主要挑战和风险

Aave的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但是新的竞争对手Morpho的发展速度也不容小视。Morpho则走了一条更加开放的模式：提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机；此外，还引入了由第三方机构如Gaunlet等构建的金库（Vault，类似于理财基金），用户直接把资金存入金库，再由管理的机构权衡风险后，决定把资金出借至哪些借贷市场获取收益。除了来自以太坊生态的竞争，Aave的发展还受到以太坊生态与其他高性能L1竞争的影响，如果以Solana为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的Aave的业务上限无疑将受到限制。此外，加密市场的高度周期性也会直接影响Aave的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave的借贷规模和协议收入也会大幅下降，这也是各类借贷协议的共性，后续不再赘述。

估值参考

从纵向估值参考来看，Aave目前PS（全流通市值和协议收入之比）为28.23，处于过去一年的中位区间，距离21-23年高峰时期的上百的PS值仍有很大距离。横向对比来看，Aave的PS指标远低于Compound、Silo、benqi等协议，高于Venus。不过需要考虑的是，Defi与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时PS快速走低，熊市反而高企的情况。

1.2 Morpho：后起之秀

Morpho以做基于Compound和Aave的收益优化协议起家，本来是一个寄生于前两者的项目，但在2024年正式推出无许可的借贷基础协议Morpho Blue，成为了Aave等头部借贷项目的直接竞品。Morpho Blue上线后业务增长迅速，深受新项目、新资产的青睐。Morpho目前在以太坊和Base上提供服务。

业务现状

Morpho旗下拥有多个产品，具体来说包括：Morpho Optimizers、Morpho Blue（或简称为Morpho）、MetaMorpho Vaults。Morpho Optimizers作为Morpho的初代产品，为其积累了大量用户和资金，让其后续推出Morpho Blue之后避免了从头冷启动。不过Morpho Optimizers尽管目前还有不少资金，但是其匹配功能带来的利率优化已经低到基本可以忽略，这款产品也不再是Morpho的发展重点，并从去年12月开始禁止再进行资金的存入和借出。Morpho Blue是一个无许可的借贷基础层，允许用户创建自定义的借贷市场。用户可以自由选择抵押资产、贷款资产、清算比率（LLTV）、预言机和利率模型等参数，创建独立市场。该协议的设计确保了无需外部治理干预，市场创建者能够根据自身评估管理风险和收益，从而满足不同的市场需求。MetaMorpho Vaults是为简化借贷过程而设计的资产管理工具，提供流动性和收益机会。用户可以通过将资产存入由专业团队管理的金库来赚取收益，这些金库会根据独特的风险配置和策略进行优化。目前各类Vaults吸纳的资金的主要去向是各类构建在Morpho Blue上的借贷市场。

贷款规模（Active loans）：Morpho的最高贷款总规模与Aave类似，出现在1月末，达到23.5亿美金，目前为19亿美金。

协议收入（Revenue）：Morpho目前尚未正式启动协议收费，因此尚没有产生协议收入，不过我们可以观察其Fee（存款人从协议中获得的总收入）的金额，并以此推算Morpho后续如果开启协议费用开关，能从中获取的协议收入。25年2月，Aave产生的Fee总计6712万美金，而Morpho为1559万美金。25年2月同期，Aave从产生的6712万美金Fee当中，创造了857万美金的协议收入，意味着其大致的费用留存率为857/6712=12.8%（只是大致计算）。考虑到Aave是一个由Aave Dao自营的借贷协议，其在承担协议各项运营支出的同时，其借贷市场的全部收入都可以进项目国库。而Morpho是一个服务于借贷市场的基础协议，在此基础上还活跃着众多第三方参与者，比如市场的创建者、Vault的运营者等等。因此即使未来Morpho开启协议费用开关后，它能从产生的Fee中提取的协议收入的比率肯定会明显低于Aave（因为需要与其他服务方共享），我预计实际Morpho的费用留存率应该在Aave的基础上打3-5折，也就是12.8*（30%~50%）=3.84%~6.4%。我们把（3.84%~6.4%）*1559，可得出假设Morpho开启协议收费，其能从2月创造的总费用1559万美金中获得的协议收入，大致在59.87万~99.78万美金之间，是Aave协议收入的7%~11.6%。

代币激励（Token Incentives）：Morpho目前也在用自身代币Morpho进行激励，但与Aave不同的是，Morpho直接对用户的存借行为进行激励，而Aave是对存款保险进行激励。因此，Morpho的核心业务数据的有机性不如Aave。根据Morpho的代币激励看板，在以太坊市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.2%，对存款行为的综合补贴利率为约2%；在Base市场，Morpho目前对借款行为的综合补贴利率约为0.29%，对存款行为的综合补贴利率约为3%。不过，在代币激励上，Morpho一直在以较高的频率进行微调，从去年12月起，Morpho社区发起了三次提案，持续调低Morpho代币对用户存借行为的补贴。最近一次Morpho激励调整发生在2月21日，将Morpho在ETH和BASE上的奖励代币数量降低25%，调整后Morpho的每年激励支出将变成：Ethereum: 11,730,934.98 MORPHO/年，Base: 3,185,016.06 MORPHO/年，总计：14,915,951.04 MORPHO/年。按照今日（2024.3.3）的Morpho市价计算，对应年度激励预算为3192万美金，就Morpho目前的协议规模和产生费用而言，这笔激励金额显得相当庞大。不过，预计后续Morpho还会继续调低Morpho的激励支出，并最终实现停止补贴。

竞争情况

从总贷款金额的市场份额占比来看，Morpho占比10.55%，略高于Spark，但距离Aave仍有较大差距。处在借贷市场的第二梯队。

Morpho的竞争优势主要来自于2个方面：不错的安全历史、专注于借贷基础协议。安全历史方面，Morpho协议的诞生时间不算晚，从其推出收益优化产品计算，已经有快三年的运营历史，至今尚没有发生过重大的协议安全事故，累积起了不错的安全口碑。其越来越庞大的吸纳资金数据，也在侧面印证着用户对其的信任。专注于借贷基础协议方面，这个做法的好处在上文上已经分析过，利于吸纳更多参与者进入生态，以提供更加丰富、快速的借贷市场选择，提升环节分工的专业化，降低协议的运营成本。

主要挑战和风险

Morpho的主要挑战除了要面临来自其他借贷协议的竞争、以太坊与Solana等L1竞争的生态影响之外，其代币未来一年将面临比较大的解锁抛压。根据tokenomist数据，Morpho未来一年的新增的代币解锁量，相当于目前已流通代币总量的98.43%，也就是说未来一年的代币通胀率接近100%，其中大部分代币归属于早期战略投资者、早期贡献者以及Morpho Dao。这部分庞大的代币套现可能会对代币价格形成较大的压力。

估值参考

虽然Morpho尚未开启协议费用开关，但我们上文基于其所创造的协议费用，已经进行过其开启收费后的收入推算，以其2月的协议Fee为基础，其推测协议收入可能在59.87万~99.78万美金之间。根据其今日（3.3）的FDV 2,138,047,873美金（Coingecko数据）结合以上收入数据计算，其PS为：178~297，与其他主流借贷协议相比，估值水平明显偏高。但如果以流通市值计算，Morpho今日（3.3）的流通市值为481,361,461美金（Coingecko数据），其PS为：40.2~67，相比其他借贷协议的指标就不算太贵。当然，采用FDV作为市值参考是更保守的估值对比方式。