MicroStrategy：比特币投资的终极策略

比特币价格不断突破新高，最近已经达到9.9万美元，市场普遍预期它很快就会突破10万美元大关。价格的飙升显然是由于大量资金的涌入，而在本轮加密货币牛市中，比特币和Solana表现尤为突出。Solana的涨势主要得益于Meme币的热潮，而比特币的上涨则主要来自美国比特币ETF和一些上市公司，尤其是MicroStrategy的投资。本文将重点分析MicroStrategy的投资策略和资金来源。

经过一晚上的研究，我在美国SEC官网上查阅了MicroStrategy自2021年以来的文件，深入了解了他们购买比特币的行为和资金来源。可以说，MicroStrategy的策略是Grayscale和Luna的加强版。

MicroStrategy的坚定投资：花费超过160亿美元购买比特币

MicroStrategy自2020年9月开始实施比特币储备战略，历经4年牛熊周期，始终坚持这一策略。比如在2021年牛市的4月和11月，他们以超过5.9万美元的价格购买了比特币。

截至2024年11月22日，MicroStrategy已经累计花费165.8亿美元购买了33.1万枚比特币，目前这些比特币的市值接近330亿美元。自2024年1月比特币ETF成功发行以来，ETF管理的比特币超过124万枚，总资产价值突破1200亿美元，净资金流入约303亿美元。相比之下，MicroStrategy可能是购买比特币花费最多的单一实体。

那么，MicroStrategy的资金从何而来呢？通过查阅他们提交给SEC的报告，发现资金主要来自可转换优先债（Convertible Senior Notes）和市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）。前者面向合格的机构投资者，后者直接面向二级市场。

可转换优先债（Convertible Senior Notes）：72.6亿美元来自合格机构投资者

自2020年以来，MicroStrategy发行了多批票据，除了2021年6月的5亿美元优先担保债外，其余均为可转换优先债（Convertible Senior Notes）。

2024年11月21日，MicroStrategy新发行了30亿美元的可转债，这些资金随时可以用于购买比特币。或许就在最近，比特币价格突破10万美元的时刻就会到来。

可转换优先债是一种特殊的债务证券，持有者可以选择将其转换为发行人的股票。如果股价上涨，转换成股票可以获得高收益；如果股价下跌，则可以按照债权还本付息。这种债券优先于其他债务证券，具有优先补偿权，是一种高收益且有保底的投资工具。重要的是，可转换优先债通常附有强制赎回条款，发行人可以在特定条件下强制赎回债券，迫使投资者将其转换为股票。

以MicroStrategy已经赎回的2025 Convertible Notes为例，原定到期日为2025年12月15日，但MicroStrategy在2024年6月13日发布公告，要求持有人在2024年7月11日之前转换为股票，否则将在7月15日强制赎回。考虑到当时MicroStrategy的股价，债权人显然会选择转换为股票，从而完成套利。

机构投资者之所以踊跃购买MicroStrategy的可转债，是因为其风险极小，基本稳赚不赔。目前MicroStrategy的可转债总负债为72.6亿美元，而其持有的比特币市值接近330亿美元，即便比特币下跌75%，债权人也不会赔钱。可转债的背后动机是让投资者主动转换为股票，从而发行人无需用现金偿还债务。

市价股票发行（At-the-Market Equity Offerings）：近100亿美元来自二级市场

自2020年以来，MicroStrategy通过市价股票发行在二级市场募集了98.235亿美元，这些资金全部用于购买比特币。

市价股票发行（ATM Equity Offering）是指上市公司在IPO后通过经纪商逐步向二级市场出售新发行的股票。2024年8月1日，MicroStrategy与多家经纪商签订销售协议，根据该协议，MicroStrategy可通过销售代理发行和出售其A类普通股，最高达20亿美元。截至2024年11月11日，MicroStrategy已发行785.4647万股股份，获得20.3亿美元，全部用于购买27200枚比特币。

2024年10月30日，MicroStrategy发布21/21计划，计划未来一年筹集420亿美元资本，包括210亿美元的股权和210亿美元的固定收益证券，用于投资比特币。截至2024年11月18日，MicroStrategy已售出1359.4万股股份，获得约46亿美元，全部用于购买51780枚比特币。按照计划，经纪商们仍有约164亿美元的MicroStrategy新发行股份可供出售。

为什么说MicroStrategy是加强版「Grayscale+Luna」

熟悉了MicroStrategy的「可转债」和「市价股票发行」策略后，我们可以看到它们与上一轮牛市中的Grayscale和Luna有相似之处，但MicroStrategy的策略更为稳健和强大。

Grayscale在未转为ETF之前，通过向合格投资者发行GBTC股票，投资者用现金或比特币购买GBTC股票，锁仓6个月后公开交易完成套利。MicroStrategy的可转债也面向合格投资者，投资者用现金购买可转债，等待强制赎回时转换为股票完成套利。两者都与底层资产隔离，投资者无法赎回。在上一轮牛市中，GBTC的溢价吸引了大量套利资金，而MicroStrategy通过可转债吸引了超过70亿美元的资金，21/21计划还将发行更多债券。不同的是，MicroStrategy的可转债到期日较长，最近的到期日在2027年，足以应对新一轮周期。如果需要，MicroStrategy可以强制赎回可转债，让投资者转换为几乎零成本的新发行股票，而无需实际偿还债务。

Luna通过燃烧LUNA铸造UST，LUNA价格上涨可以铸造更多UST，购买更多比特币作为储备，稳定UST的价格。MicroStrategy的市价股票发行类似，直接面向二级市场普通投资者，股价越高，募集的资金越多，可以购买更多的比特币。Luna和UST的双向铸造机制存在风险，一旦UST脱钩，可能会形成死亡循环，导致LUNA崩盘。MicroStrategy的市价股票发行是单向的，不会陷入死亡螺旋，而且几乎零成本，安全性更高。即便在2022年的熊市期间，MicroStrategy的净资产溢价最低也有60%。

只要有投资者愿意购买MicroStrategy的股票，MicroStrategy在高溢价期间购买的比特币越多，其安全垫就越厚。极端情况下，MicroStrategy的市值完全等于其比特币市值，风险已经转移到股票投资者身上。因此，MicroStrategy可以被视为Grayscale和Luna的加强版。

结语：三重最大主义

在2024年7月底的纳什维尔比特币大会上，MicroStrategy的CEO Michael Saylor发表了「比特币革命」的主题演讲。他提出了个人、公司、机构和国家应对比特币革命的方法论，即三重最大主义策略。对于公司来说，就是通过现金流、在股价高估时发行股票、在利率低时发行债务这三个途径购买比特币。MicroStrategy已经囤积了33.12万枚比特币，实践了这一策略。