货币政策紧缩为何未抑制经济火爆？

美联储加息为何未能抑制经济增长？

尽管美联储将利率提升至历史高位，美国经济却依然保持强劲增长，这似乎与传统经济理论相悖。最近的就业报告显示，经济表现依然强劲，这不禁让人疑惑：为什么紧缩的货币政策未能像过去那样有效地抑制经济过热？

根据我们的最新研究，可能是因为我们一直关注的指标出了问题。虽然政策利率很高，但金融环境实际上相当宽松。股市的上涨和信贷利差的收紧有效地抵消了美联储的大部分紧缩政策。

美联储自己设计的 FCI-G 指数显示，尽管长期利率上升且美元走强，但市场的积极表现，特别是股市的繁荣和信贷利差的改善，正在刺激经济增长。这表明，紧缩的货币政策和强劲的增长并不是一个悖论。

在与 Ricardo Caballero 和@TCaravello 的研究中，我们发现，对经济而言重要的不是政策利率本身，而是更广泛的金融状况。我们的分析表明，当金融环境放松时，即使是受嘈杂的资产需求（情绪）驱动，也会刺激产出和通胀，最终迫使利率上升。这与我们今天看到的情况相符。

从量化的角度来看，研究发现金融状况对经济产出波动的影响占比高达 55%。此外，货币政策的主要传导方式应当是影响金融状况，而非通过利率直接作用。当前的情况符合这一框架：尽管利率较高，但宽松的金融条件正在支撑强劲增长，并可能阻止通胀回到目标水平。

展望未来，这表明美联储的任务尚未完成。要实现 2% 的通胀目标，金融环境可能需要收紧。这可以通过市场调整、美元走强或进一步加息来实现。利率路径将主要取决于市场动态。如果市场调整，美元走强，当前利率水平可能就足够了。但如果金融环境保持宽松，可能需要进一步加息。

这一框架表明，美联储观察家应该少关注「终端利率」的争论，多关注金融状况的演变。这才是真正的货币政策传导发生的地方。虽然我们的论文更进一步提出了明确的 FCI 目标，但更重要的是，我们需要改变我们思考和谈论货币政策的方式。政策利率只是一个输入，金融状况才是真正重要的。