山寨币投资策略：聚焦优质基本面项目

山寨币市场的表现：为什么基本面投资仍然有效

本轮牛市周期中，山寨币的表现让人大跌眼镜，与以往的牛市相比，这次山寨币的价格表现相当疲软。BTC 的市占率自 2022 年 11 月市场见底以来，从 38% 左右稳步上升，目前已经超过 61%。这在山寨币数量快速增长的背景下，更显出它们的弱势。

在 24 年 3 月的《备战牛市主升浪，我对本轮周期的阶段性思考》一文中，我曾指出本轮牛市的四大促动因素中，只有新型资产模式和商业模式创新这一项没有实现。因此，我当时建议投资者应该降低对山寨币的价格预期，尤其是智能合约平台、游戏、Depin、NFT 和 Defi 等领域。相应的投资策略是：增加在 BTC 和 ETH 上的配置比例（特别是 BTC），控制在 Defi、Gamefi、Depin 和 NFT 等山寨币上的配置比例，并选择新赛道、新项目来博取 Alpha，如 Meme、AI 和 BTC 生态等。事实证明，这些策略在一定程度上是正确的，尽管 BTC 生态的表现不如预期。

尽管如此，仍然有一些山寨项目在过去一年中表现出色，超过了 BTC 和 ETH 的涨幅。例如，Mint Ventures 在 24 年 7 月初发表的研报《山寨币跌跌不休，是时候重新关注 Defi 了》中提到的 Aave 和 Raydium 两个项目。Aave 自去年 7 月初以来，相对于 BTC 的最高涨幅超过 215%，对 ETH 的最高涨幅为 354%；即使价格大幅回落后，Aave 相对于 BTC 的涨幅也有 77%，对 ETH 的涨幅为 251%。而 Raydium 自去年 7 月初以来，相对于 BTC 的最高涨幅超过 200%，对 ETH 的最高涨幅为 324%，即使 Solana 生态整体下跌并遭遇了 Pump.fun 自研 Dex 的重大利空，Raydium 相对于 BTC 的涨幅仍为正数，且大幅跑赢 ETH。

这些项目的出色表现归功于它们拥有更优质的基本面。Aave 和 Raydium 的核心业务数据在本轮周期中创出历史新高，且拥有独特的护城河，市场份额稳固或快速扩张。即使在「山寨熊市」中，投资这些基本面出众的项目，仍然可以获得超越 BTC 和 ETH 的 Alpha 收益，这正是我们进行投研工作的主要目的。

本文将从数千个上市流通的加密项目中，找出拥有坚实基本面的优质项目，分析它们的业务表现、市场份额、竞争优势、挑战和潜在风险，并对它们的估值提供参考。需要强调的是，文章中提到的项目尽管在某些方面具有优势和吸引力，但也存在各种问题和挑战，不同的人可能对同一项目有不同的判断。此外，未被提及的项目并不意味着基本面不佳或我们不看好，欢迎推荐你看好的项目和理由。文章为作者截至发表时的阶段性思考，未来可能发生改变，且观点具有主观性，欢迎批评和进一步探讨。

借贷赛道：Aave、Morpho、Kamino、MakerDao

DeFi 仍然是加密商业世界中实现产品市场匹配（PMF）最好的赛道，而借贷则是其中最重要的子赛道之一。用户需求成熟，业务收入稳健，这个赛道聚集了众多优质的新老项目，它们各有优缺点。对于借贷类项目来说，最关键的指标是贷款规模（Active loans）和协议收入（Revenue），此外还要评估协议的支出指标——代币激励（Token Incentives）。

Aave：借贷之王

Aave 是少数几个穿越了三轮加密周期，业务至今稳定发展的项目。它在 2017 年通过 ICO 完成融资（当时项目名为 Lend，模式为点对点借贷），在上个周期就超越了当时的借贷龙头 Compound，至今业务量稳居借贷 Top1。Aave 目前在大部分主流 EVM L1 和 L2 上提供服务。

Aave 的主要商业模式是运营点对池模式的借贷平台，赚取借贷的利息收入和抵押物清算时的清算罚金。此外，Aave 运营的稳定币业务 GHO 也进入了第二年，将为 Aave 创造直接的利息收入。

贷款规模（Active loans）：Aave 的贷款规模自去年 11 月以来超过了上一轮（2021 年 11 月）的峰值 121.4 亿美元，目前最高峰是 25 年 1 月底的 150.2 亿美元。近来随着市场交易热情趋冷，贷款规模有所回落，目前约为 114 亿美元。

协议收入（Revenue）：Aave 的协议收入自去年 11 月起稳定超过 21 年 10 月的最高位置，过去三个月大部分时间每周协议收入都在 300 万美元以上（未包含 GHO 的利息收入）。不过最近两周随着市场热度下降，市场利率走低，单周协议收入回落至 200 万美元左右的水平。

代币激励（Token Incentives）：Aave 目前仍有庞大的代币激励规模，其每天支出代币激励数量为 822 个 Aave，根据 245 美元的 Aave 市价，其对应价值约为 20 万美元。这部分较高的激励价值源于最近半年 Aave 代币的大幅上涨。不过，Aave 的代币激励并不直接针对用户存借的核心行为，而是激励存款保障基金。因此，Aave 的存借业务数据仍是基于有机的需求产生的。笔者认为，Aave 在保险库上的激励规模仍然过高，目前的激励规模至少可以降低一半以上。不过，随着 Aave 新经济模型的一系列功能，尤其是新的保险模块 Umbrella 上线后，将不再采用 Aave 用于激励。

竞争情况：从贷款规模（EVM 链）来看，Aave 的市场占有率一直比较稳定，自 2021 年 6 月之后始终占据市场第一名。在 2023 年下半年，其市场份额一度跌破 50%，但自 24 年开始重拾升势，目前基本稳定在 65% 左右。

Aave 的竞争优势主要来自于四个方面：安全信用的持续积累、双边网络效应、优秀的 DAO 管理水平和多链生态占位。Aave 运营至今，没有发生过一起智能合约层面的安全事故，这对 Defi 用户来说是选择借贷平台时最优先考虑的要素，尤其是资金体量较大的巨鲸用户。Aave 的双边市场让存款和借款用户互为供需两端，平台的整体流动性越充沛，存贷双方的流动性进出就越平滑，也就越容易受到大资金用户的青睐。Aave 协议已经完全实现了基于 DAO 的管理，拥有更充分的信息披露和社区讨论。Aave 几乎在所有的 EVM L1L2 上都有部署，且 TVL 在各链基本都处于头部位置，在 Aave 正在开发中的 V4 版本中，将实现多链流动性的串联，跨链流动性的优势将更加明显。

主要挑战和风险：Aave 的市场份额近一年多虽然一直稳中有升，但新的竞争对手 Morpho 的发展速度也不容小视。Morpho 走了一条更加开放的模式，提供一个开放的借贷基础协议，允许免许可地构建独立的借贷市场，自由选择抵押资产、风险参数和预言机。此外，Aave 的发展还受到以太坊生态与其他高性能 L1 竞争的影响，如果以 Solana 为代表的生态继续侵蚀以太坊的地盘，重兵以太坊生态的 Aave 的业务上限无疑将受到限制。此外，加密市场的高度周期性也会直接影响 Aave 的用户需求。当市场进入熊市周期，市场上的投机、套利空间快速萎缩，Aave 的借贷规模和协议收入也会大幅下降。

估值参考：从纵向估值参考来看，Aave 目前 PS（全流通市值和协议收入之比）为 28.23，处于过去一年的中位区间，距离 21-23 年高峰时期的上百的 PS 值仍有很大距离。横向对比来看，Aave 的 PS 指标远低于 Compound、Silo、benqi 等协议，高于 Venus。不过，Defi 与传统金融企业类似，其收益倍数具有极强的周期性，往往呈现牛市时 PS 快速走低，熊市反而高企的情况。